Una delle ipotesi più percorse nel crowdfunding è quella di finanziare le progettualità delle start up innovative. In quello che viene definito anche equity crowdfunding. Facilitato peraltro dalle disposizioni fiscali inerenti ai finanziamenti sulle start-up.

Invito a leggere anzitutto il mio articolo sul tema del crowdfunding per un’utile preliminare evoluzione normativa e una prima circostanziale definizione di alcune valutazioni in diritto: “Gli investimenti tramite piattaforma di crowdfunding: profili generali di responsabilità per gli investitori immobiliari. Il ruolo del Gestore”: https://vagliomagazine.it/gli-investimenti-tramite-piattaforme-di-crowdfunding-profili-generali-di-responsabilita-per-gli-investitori-immobiliari-il-ruolo-del-gestore/

Alla luce dei recenti contenziosi che si stanno generando tra finanziatori e founder o co-founder del progetto nonché titolari della start-up sembra utile svolgere alcune valutazioni su quelle che paiono essere, orientativamente, alcune delle strategie percorse dalla difesa dei finanziatori.

Il primo elemento utile che sembra emergere riguarda la centralità che assume la consultazione della relazione del progetto di raccolta della Società. Una centralità che basa l’interesse motivazionale e come tale geneticamente orientativo dell’attenzione.

In secondo luogo assume altresì rilievo lo scambio di mail o le comunicazioni svolte con l’amministratore delegato della medesima società.

Entrambe queste fattispecie infatti figurano nelle strategie adottate da alcune difese. Insinuando che abbiano avuto un peso determinante nella decisione di procedere all’investimento.

In buona sostanza sarebbero state in grado di realizzare quel convincimento che porta all’autodeterminazione, in termini di assunzione del rischio, che sotto l’egida della scelta consapevolmente orientata, porta all’autoresponsabilità.

A ben guardare tuttavia è molto opinabile che nel contesto della piattaforma di crowdfunding si possa addivenire a un siffatto grado di consapevolezza sulla base di questi elementi. Fermo restando il percorso di autovalutazione e il questionario che obbligatoriamente gli investitori sono chiamati a redigere come profilatura delle proprie competenze e attitudini all’investimento il concetto rilevante è la capacità di perdita in rapporto all’attesa del guadagno.

Se è condivisibile che ciò che muove l’investitore nella fase genetica è l’aspettativa è difficoltoso che si verifichi il danno da aspettativa in base a ciò che esso comporta e per come esso è definito dalla scienza del diritto.

Si rammenta che la terminologia in uso non è quella tipicamente dell’attualità o del dizionario ma attiene al lessico forense, al linguaggio e alla valenza che assumono le parole nella scienza del diritto.

L’investimento in una start up viene sempre interpretato come un investimento di medio periodo e come tale compatibile non solo con l’accettazione del rischio nella sua formula basica del capitale impiegato ma altresì del tempo. Il costo opportunità in questo caso è mitigato da una scelta che incorpora la necessaria scommessa su fattori plurimi quali sono sicuramente il piano industriale o il budgeting come pure il business plan alla luce delle capacità fiduciarie di cui viene investito il management e in primis il o i founder/co-founder della start up.

La progettualità assume il rilievo determinante nei limiti della fase in cui si trova la start up e come tale non potrebbe tributarsi ad essa nelle sue vesti di documento la stessa valenza che avrebbe in diversi contesti per società differenti e più mature o allineate su una diversa tipologia di mercato dei capitali (come possono essere per esempio quelle quotate). Il documento progettuale si perfeziona unitamente alla natura della start up, in quella genesi sinallagmatica che lo svuoterebbe di significato altrove ma che in questo contesto lo rende interessante. Quantunque non necessariamente efficace, nel perimetro del contesto evolutivo dello step in cui si viene a trovare la società nel momento in cui il finanziatore, apprezzandone il contenuto secondo la diligenza dell’uomo medio, decide di sostenerne l’ipotetico sviluppo.

La corrispondenza o in linea di massima le relazioni che si sviluppano anche a distanza tra i proponenti del progetto imprenditoriale come può essere un founder o il CEO della start up rilevano invece una diversa responsabilità. Nel rapporto esplicativo e illustrativo dei contenuti contabili tipici della progettualità dell’impresa lo svolgimento del rapporto è saldamente focalizzato nella spiegazione tecnica. Pure nel momento in cui vengano formulate le ipotesi le stesse dovrebbero trovare il conforto del paragone tra più scenari onde fare in modo che la soluzione prospettata della crescita auspicata non sia millantata. Rifuggendo pertanto il gergo e la corrispondenza dei venditori, orientata a ingenerare un convincimento decettivo, manipolato dall’empatia e dall’emotività: tanto più la comunicazione resta vicino e per effetto prossima alla razionalità della documentazione tecnica tanto maggiormente sarà una relazione e non una dichiarazione di intenti.

L’aspetto fiduciario è sicuramente un banco di prova rischioso laddove la necessità di reperire capitali può spingere chi ha l’onere di essere il primo a credere nella propria progettualità a magnificarla adottando una terminologia che ingenera una falsa rappresentazione della realtà.

Sul punto possiamo trarre qualche conclusione da un precedente caso in cui conformemente al progetto di crowdfunding di una start up innovativa il finanziatore si ritrovi a dover evidenziare, successivamente all’aver aderito al progetto, che la Società si sarebbe avvalsa di un “veicolo finanziario” definito per semplicità “Società B” e tuttavia dai vari documenti allegati tutto avrebbe fatto ritenere di investire nella Società A, titolare del progetto di crowdfunding, ciò anche a seguito del fatto che sia presente la denominazione della Società A nel codice offerta e nella causale del bonifico.

Siamo di fronte quindi a un fraintendimento “forte” e oggetto già di una decisione in proposito che ci è quindi utile per capire come poter valutare un siffatto errore.

Il finanziatore solo dopo aver bonificato la somma relativa all’investimento riceveva infatti la visura camerale della Società B, scoprendo di essere titolare di quote di tale società veicolo e non della Società A.

A questo punto egli lamentava di aver ricevuto una non corretta informazione. Affermando altresì che in fase preliminare e secondo quanto è scritto nel codice di offerta del Gestore era stato assicurato di investire; quindi, di diventare titolare di quote di capitale sociale dell’azienda A, non dell’azienda B, che tutto faceva ritenere che fosse un mero veicolo di investimento ma non il destinatario finale dell’investimento.

Le contestazioni del finanziatore quindi si focalizzano sulla presunta violazione degli obblighi informativi da parte del Gestore, che avrebbe fornito sia sul proprio portale che nel riscontro alle email un set informativo carente, in particolare circa la reale identità del soggetto offerente.

Apparentemente siamo di fronte a un caso che a prima facie sembrerebbe effettivamente sollevare delle perplessità relativamente al fatto che siffatte circostanze dovrebbero essere oggettivamente trattate e come tali eradicate da una corretta informazione. Tuttavia, a ben guardare, proprio in ragione delle riflessioni che sono state svolte in un caso del genere nessuna responsabilità può essere mossa al Gestore.

Infatti, come esplicitamente chiarito in sede di Regolamento di crowdfunding, la responsabilità per le informazioni fornite agli investitori è ascrivibile al solo emittente. E qui rileva, come visto, il tipo di rapporto instaurato con il/i proponente/i del progetto.

Il Gestore non è gravato da un obbligo di verifica tale da poter escludere che una siffatta situazione possa prodursi e il genus delle informazioni che gli viene richiesto di fornire rientri comunque nell’alea della correttezza, seppur non particolarmente esplicativa.

Orbene, non v’è dubbio che l’operazione presentasse una certa complessità e non fosse di immediata comprensione tuttavia il Gestore nello svolgimento del suo ruolo, ha correttamente fatto riferimento all’aumento di capitale della Società B relativamente all’eventuale sottoscrizione del finanziatore, indicando, invece, la Società A relativamente alla fruizione dei benefici fiscali che per l’appunto derivano del mantenimento per tre anni della partecipazione azionaria nella start‐up o PMI innovativa (quindi la Società A).

E questo è di per sè adeguato giacché nel prospetto erano stati sufficientemente delineati e chiariti i termini dell’iniziativa.

Rivestiranno inoltre importanza le comunicazioni intercorse anche e non solo avuto riguardo al loro contenuto, dal punto di vista pure formale. In particolare per un investitore che sia già iscritto al medesimo portale del Gestore laddove possa emergere dal lessico utilizzato per esempio durante uno scambio di emails con il Gestore come lo stesso non appaia persona a digiuno di nozioni societarie e di investimenti finanziari.

Un altro caso che ritengo utile approfondire è il seguente.

Nel “Documento informativo per l’investitore” era indicato che le somme relative agli ordini eseguiti sarebbero rimaste vincolate e indisponibili (salvo il caso di revoca o recesso) “sino a raccolta completa”.

Relativamente al diritto di revoca, secondo quanto riportato nel Regolamento del Crowdfunding era correttamente stabilito che gli investitori, diversi dagli investitori professionali o dalle altre categorie di investitori appositamente indicate, che avevano manifestato la volontà di sottoscrivere strumenti finanziari oggetto dell’offerta condotta tramite portale, avevano il diritto di revocare la loro adesione quando, tra il momento dell’adesione all’offerta e quello in cui la stessa era definitivamente chiusa, fosse sopravvenuto un fatto nuovo o fosse stato rilevato un errore materiale riguardante le informazioni esposte sul portale, che fossero atte a influire sulla decisione di investimento e che tale diritto poteva essere esercitato entro sette giorni dalla data in cui le nuove informazioni erano state portate a conoscenza degli investitori.

Un diritto di revoca quindi attivato dall’effetto del c.d. fatto nuovo. A ben guardare non conosciuto né conoscibile ma sopravvenuto.

Si tratta pertanto di stabilire se il fatto nuovo possa riguardare il quantum della raccolta oltre quel minimo necessario al successo e fino ai limiti dell’overfunding.

Orbene partendo dal presupposto che il perfezionamento di un’offerta è da intendersi correlato al verificarsi di tutte le condizioni a cui essa risulta subordinata.

Non può farsi a meno di rilevare che il principio del c.d. “all or nothing”, riguarda solo l’obiettivo minimo di raccolta, vale a dire la prima tranche inscindibile dell’aumento di capitale, mentre la seconda tranche era di natura scindibile, fino al raggiungimento dell’obiettivo massimo complessivo quello della scindibilità – che implicava che, oltre quel minimo, ogni ulteriore sottoscrizione sarebbe andata a buon fine a prescindere dalle somme in concreto raccolte.

Se ciò è, quel che assume decisiva rilevanza, tanto da assorbire ogni altro profilo valutativo, è il tenore inequivoco della comunicazione effettuata dall’Intermediario e rivolta a tutti gli investitori, che dava conto della conclusione con successo della raccolta di capitali, a seguito del superamento dell’obiettivo inscindibile minimo, e del raggiungimento di una raccolta complessiva in overfunding.

Irrilevante invece il fatto che la start-up abbia la possibilità di imputare ad aumento di capitale solo la quota minima non costituendo questo un fatto nuovo idoneo a generare responsabilità per il Gestore.

In conclusione mi è doveroso sottolineare che non sono pochi i progetti che possono comportare responsabilità per i proponenti a prescindere da quella del Gestore.

Sul punto potrebbero essere opportuni i seguenti consigli tenuto conto delle attività di crowdfunding:

1) Per le start-up: istituire sempre un comitato scientifico nella start-up con un esperto del diritto degli investimenti e del risparmio.

2) Per il Gestore: mettere a disposizione, tramite piattaforma un comitato di esperti dal punto di vista “legale” per la revisione delle proposte tramite il rilascio di un parere non vincolante.

3) Per le start-up: valutare l’inclusione di clausole essenziali come la material adverse change e altri di cui raramente ho evidenziato la presenza anche per quanto riguarda la riserva esplicita di ricorrere ad altre e successive forme di finanziamento.

4) Per le start-up: concordare con il proprio ufficio legale (o il comitato scientifico) qualunque campagna di promozione dei contenuti che potenzialmente possa venire utilizzata come prova successivamente, ad esempio sulla decettività, ingannevolezza o manipolazione dei contenuti tenuto conto delle note criticità nel diritto degli investimenti e del risparmio.

5) Un ultima menzione, per quanto sempre sintetica, è riservata alla clausola di drag along.

Posto che prima o poi tutte le start-up che cercano investitori, in particolare nel segmento dei Venture Capital o Private Equity, vengono richieste di includerla. Avendo spesso il founder e i co-founder delle Start-up un potere contrattuale tanto pieno quanto limitato in termini decisionali quando cercano finanziatori finiscono per accettare dei format precostruiti di contratti con questa clausola che potrebbero non essere in linea con il concetto di drafting efficace.

In estrema sintesi tale clausola serve a permettere al socio di maggioranza di obbligare i soci di minoranza a cedere le proprie quote a un acquirente terzo, alle stesse condizioni pattuite per la maggioranza.

Voglio ricordare che una ricerca a scopo nozionistico a mezzo Ai o motore di ricerca on line non equivale a una ricerca nella scienza del diritto. Sicuramente colui il quale “cerca” troverà definizioni corrette (nel senso che non sono sbagliate) come quella che ho poco sopra condiviso e che rimandano a interessantissimi contenuti, in particolare da parte dei Notai.

Nella scienza del diritto però l’interesse è molto più variegato e per certi versi parcellizzato. Occorre tenere presente la giurisprudenza che non è solo quella che si crea sul contratto ma anche in una serie di operazioni e situazioni simili per importare clausole che siano efficacemente utili e abbiano un impatto strategico nel contratto. Quindi tenendo conto di una pluralità di situazioni / eventi ad esempio nel liquidation preference e nel liquidity event.

Potrei portare numerosissime casistiche. Si pensi al concetto di drafting efficace rapportato all’evento di tradable stocks. O all’introduzione di patto parasociale nella società. O all’idea che si possa risolvere tutto infilando anche la clausola di tag along perchè nell’interesse “opposto” dei soci di minoranza come si legge a volte nelle difese degli uffici legali delle start-up (per quelle che saggiamente lo includono).

La parola d’ordine è anticipare le criticità. Non c’è una soluzione on line. Perché il diritto Italiano vede la sua forza nell’essere applicato in modo certo e questa certezza può rivelarsi nemica dei contesti più liquidi e dinamici. Che appassionano un Ceo nel suo ruolo manageriale ma che se portano al contenzioso in termini di scienza del diritto possono diventare davvero molto problematici.

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E’ altamente probabile che in futuro sorgeranno sempre più contenziosi legali e forse anche delle class action quindi occorre cautelarsi fin dalle fasi genetiche della creazione e prima evoluzione della start-up guardando avanti e prestando la stessa attenzione che oggi viene seguita nelle varie fasi di sviluppo progettuale e reperimento di capitali anche a questo aspetto che può diventare molto condizionante e mettere a pregiudizio tutto il lavoro svolto. Avv. Marco Solferini – Studio Legale Solferini https://www.studiolegalesolferini.com/